广州配资网申万宏源汇率专题 | 人民币中长期升值的逻辑

（来源：申万宏源融成）

摘要

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中东变局以来，美元兑大多数货币均明显升值，但人民币依然逆势走强、刷新近3年新高。人民币升值背后的“韧性”、地缘冲突会否强化人民币中长期的升值逻辑？本文分析，可供参考。

一、热点思考：地缘冲突中，人民币何以“新高”？

（一）3月以来，外汇市场的“异象”？美元走强背景下，人民币仍在逆势升值

中东变局以来，美元兑大多数货币均明显升值，但人民币依然逆势走强、刷新近3年新高。3月以来，地缘推升油价的背景下，美元兑全球多数货币均有升值。但人民币“一枝独秀”，即便在美元最强的阶段仍维系了较强韧性；近期地缘缓和背景下、离岸人民币更是升破6.81关口、创近3年新高。从一篮子货币来看，CFETS人民币汇率指数加速回升、人民币兑主要币种也均在明显走强。

这是“811”汇改以来，人民币第二次上演与美元的双强格局；同时，逆周期因子抑制升值背景下人民币兑一篮子货币的走强，也较为罕见。1）“811”汇改以来，人民币走强多发生在美元弱势或震荡阶段，与美元双强仅在2021年下半年演绎过。2）2022年以来，人民币兑一篮子货币曾多次走强，但都是受逆周期调节抑制贬值的作用；3月以来人民币逆周期因子反而在抑制升值。

（二）人民币升值背后的“韧性”？我国能源结构的相对优势，以及“结汇潮”的延续

基本面视角，中国经济“周期”底部在2025年三季度已然出现，而地缘扰动下我国能源结构的优势，或使我国经济在全球的相对优势进一步凸显。2025年三季度以来，中国经济已企稳向上。而中东冲突爆发后，我国的能源结构优势更进一步凸显：1）我国对油气依赖度仅27.5%、远低于全球的55.5%；2）相较于其他亚洲经济体，我国原油进口对霍尔木兹海峡依赖度也较低、仅24.7%。

资金面视角，“结汇潮”仍在延续，而权益市场的主动型外资也并未在避险情绪下大幅外流。一方面，2月银行结售汇顺差仍高达552亿美元；从高频数据来看，3月结汇或仍维系较高强度。另一方面，中东冲突爆发后，权益市场主动型外资快速撤出美欧市场，但中国市场外流则相对平缓。此外，加息预期不强、便利性溢价回落压制下，美元反弹相对温和，使得人民币面临的外部压力不大。

（三）地缘冲突会否强化升值逻辑？新能源出口优势、结算多元化等，对汇率或有支撑

第一，地缘冲突或抬升全球能源安全溢价，并通过强化中国新能源产业的出口优势，支撑人民币中长期升值。中东变局后，全球能源政策或转向“安全优先”，这使得新能源战略属性明显上升。随着各国加快能源转型，我国优势产业有望进一步打开国际市场，并通过出口增长等对汇率形成支撑。

第二，地缘冲突与金融制裁或重塑全球结算格局，削弱石油美元的垄断、抬升人民币在能源贸易的占比。中东变局后，各国或将对石油美元的安全性更趋审慎，能源贸易或将更重视结算的可替代性。石油美元体系的边际松动，正为人民币扩大计价、结算与储备功能的使用范围打开空间。

第三，地缘冲突或推动资金降低对美欧的集中配置、转向更多元的全球布局，提升中国配置的比例。美国政策摇摆与制裁工具化，或削弱部分资金对美欧资产的配置。2025年调查显示，全球主权财富基金对中国投资兴趣已明显上升，而地缘冲突带来的“分散化需求”或将加速这一进程。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

中东变局以来，美元兑大多数货币均明显升值，但人民币依然逆势走强、刷新近3年新高。人民币升值背后的“韧性”、地缘冲突会否强化人民币中长期升值逻辑？

一、地缘冲突中，人民币何以“新高”？

（一）3月以来，外汇市场的“异象”？美元走强背景下，人民币仍在逆势升值

中东变局以来，美元对大多数货币均明显升值，但人民币依然逆势走强、刷新近3年新高。3月以来，地缘局势对油价推涨的背景下，美元兑全球主要货币均出现了不同程度的升值。由于受霍尔木兹海峡原油供给冲击较深，亚洲货币贬值幅度相对较大，其中泰铢、韩元、日元、斯里兰卡卢布均贬超2%，马来西亚林吉特、印度卢比也分别贬值1.9%。但人民币汇率一枝独秀，即便在美元最强的阶段仍延续了较强的韧性，近期地缘缓和的背景下、离岸人民币汇率更是升破6.81关口、创近3年新高。

从一篮子货币来看，CFETS人民币汇率指数加速回升、人民币兑主要币种也均在明显走强。3月以来，除欧洲重要产油国挪威外，人民币兑主要贸易伙伴的货币几乎都在走强。其中，人民币兑美元逆势升值0.6%，相对港元、沙特里亚尔、阿联酋迪拉姆等固定汇率制的货币也分别走强了0.5%、0.4%、0.2%。3月以来，人民币兑CFETS篮子、BIS篮子、SDR篮子货币分别升值1.7%、1.8%、1.2%；其中CFETS篮子年化升值幅度约14.7%、相较1-2月3.8%的年化升值幅度明显加速。

这是“811”汇改以来，人民币第二次上演与美元的双强格局；同时，逆周期因子抑制升值背景下人民币兑一篮子货币的走强，也较为罕见。一方面，2015年“811”汇改以来，人民币兑美元走强多发生在美元弱势或震荡的格局中，与美元演绎双强格局仅在2021年7月至2022年2月出现过1。另一方面，2022年以来，人民币兑一篮子货币曾多次走强，但都是受逆周期调节的作用；彼时美元快速升值，央行逆周期调节缓和了人民币贬值压力、使得人民币兑一篮子货币相对偏强。但3月以来人民币逆周期因子使用幅度约126pips，反而在抑制人民币升值。

1彼时，海外经济体的生产多受到疫情扰动，使我国制造业相对优势进一步凸显，叠加前期贸易顺差积累的待结汇资金，人民币逆势走强。

（二）人民币升值背后的“韧性”？我国能源结构的相对优势，以及“结汇潮”的延续

第一，基本面视角，中国经济“周期”底部在2025年三季度已然出现，而地缘扰动下我国能源结构的优势，或使我国经济在全球的相对优势进一步凸显。一方面，2024年底的政策调整，让经济最紧张的状态止步于2024年，部分指标的大底滞后出现在2025年三季度；当下，中国经济周期已企稳向上。另一方面，中东冲突爆发后，我国的能源结构优势正进一步凸显：1）我国对油气依赖度仅27.5%、远低于全球的55.5%；2）在不断优化原油进口来源结构、推进进口渠道多元化下，相较于多数亚洲经济体，我国原油进口对霍尔木兹海峡的依赖程度相对较低、仅24.7%。

第二，资金面视角，“结汇潮”仍在延续，而权益市场的主动型外资也并未在避险情绪下大幅外流。一方面，2月银行代客结售汇顺差仍高达551.9亿美元，净结汇规模虽在季节性结汇退坡后有所回落，但单月结售汇顺差规模仍是本轮结汇潮之外的历史次高、仅次于2020年12月年终结汇高峰中的652.2亿美元。从美元兑人民币即期询价成交量的高频数据来看，3月结汇或仍维系了较高的强度。另一方面，在中东冲突爆发后，权益市场的主动型外资快速撤出美欧市场，但中国市场的主动型资金外流则相对平缓、仅在3月中旬出现小幅流出。

第三，本轮美元的走强也与2022年有所不同，在加息预期不强、便利性溢价回落压制下，美元反弹相对“温和”，人民币面临的外部压力不大。一方面，油价的冲击是一次性的、且对核心通胀影响较弱，这导致本轮中美联储难现2022年的“赶作业式”加息；市场在下修完年内的降息预期后、未在进一步交易美联储的加息。另一方面，特朗普政策的高度不确定性，也在频繁压制美元的便利性溢价。两者的共同作用下，中东冲突爆发以来，美元最高时仅反弹2.1%、给人民币的外部压力相对较小。

（三）地缘冲突会否强化升值逻辑？新能源出口优势、结算与配置的多元化，均将继续支撑人民币升值

第一，地缘冲突或抬升全球能源安全溢价，并通过强化中国新能源产业的出口优势，继续支撑人民币中长期升值。中东变局后，各国能源政策或将由“效率优先”转向“安全优先”，更加重视能源替代、自主保障与稳定供给，这使得新能源车、电池、光伏、风电等产品的战略属性明显上升。当前，中国新能源车产量显著领先全球其他经济体，在电池、光伏组件、风电装备等领域出口份额也分别高达57.3%、71.5%和18.2%。随着各国加快能源转型和相关设备部署，中国优势产业有望进一步打开国际市场，并通过出口增长、贸易顺差改善，进一步对人民币形成支撑。

第二，地缘冲突与金融制裁或正重塑全球结算安全认知，并通过削弱石油美元体系的垄断、抬升人民币在能源贸易中的结算占比，成为支撑人民币汇率的重要力量。中东变局后，各国或将对“以单一货币计价、经单一清算体系结算”的安全性更趋审慎，能源贸易或将更重视结算的可替代性。近年来，我国跨境贸易中人民币使用占比一度升至35%，对应的、我国央行的货币互换规模也已扩大至4.5万亿元，当前已与沙特、阿联酋、卡塔尔等主要产油国建立互换安排。这意味着，后续石油美元体系的边际松动，正为人民币扩大计价、结算与储备功能的使用范围打开空间。

第三，此次地缘冲突或推动中东等区域资金降低对本地及传统欧美资产的集中配置、转向更多元的全球布局，这将通过吸引资金流入对人民币汇率形成支撑。此次冲突一方面强化了中东资金对地缘安全风险的敏感度，使其意识到迪拜等金融中心或非足够稳定的资金停泊地；另一方面，战争外溢、政策摇摆与制裁工具化，也会削弱部分资金对欧美资产的集中配置。在此背景下，主权财富基金等更可能从安全性、分散化配置等视角出发，重新评估全球资产组合。2025年调查显示，全球主权基金对中国投资兴趣已明显上升，而地缘冲突带来的“分散化需求”或将加速这一进程。

通过研究，本文发现：

1）中东变局以来，美元兑大多数货币均明显升值，但人民币依然逆势走强、刷新近3年新高。从一篮子货币来看，CFETS人民币汇率指数加速回升、人民币兑主要币种也均在明显走强。这是“811”汇改以来，人民币第二次上演与美元的双强格局；同时，逆周期因子抑制升值背景下人民币兑一篮子货币的走强，也较为罕见。

2）人民币近期“韧性”十足的原因有三：第一，基本面视角，中国经济“周期”底部在2025年三季度已然出现，而地缘扰动下我国能源结构的优势，或使我国经济在全球的相对优势进一步凸显。第二，资金面视角，“结汇潮”仍在延续，而权益市场的主动型外资也并未在避险情绪下大幅外流。第三，加息预期不强、便利性溢价回落压制下，美元反弹相对温和，使得人民币面临的外部压力不大。

3）地缘冲突或将进一步强化升值逻辑。第一，地缘冲突或抬升全球能源安全溢价，并通过强化中国新能源产业的出口优势，支撑人民币中长期升值。第二，地缘冲突与金融制裁或重塑全球结算格局，削弱石油美元的垄断、抬升人民币在能源贸易的占比。第三，地缘冲突或推动资金降低对美欧的集中配置、转向更多元的全球布局，提升中国配置的比例。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

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